Den Störgeräuschen trotzen

Die US-Wirtschaft hat sich seit geraumer Zeit mit einem sehr kräftigen Wachstum und einer hohen Inflation gegen die Schwerkraft gestemmt. Dies ändert sich gerade und wir gehen davon aus, dass beide Trends über kurz oder lang wieder den Boden berühren werden. Da die hohen Zinssätze nun Wirkung zeigen und die Lieferketten besser funktionieren, ist die Inflation im Laufe des vergangenen Jahres kontinuierlich zurückgegangen, auch wenn sie immer noch auf einem recht hohen Niveau verharrt. Die Konjunktur zeigt sich jedoch weiterhin erstaunlich widerstandsfähig. Allerdings zeigt der US-Arbeitsmarkt erste Anzeichen von Schwäche und die Aktivität im verarbeitenden Gewerbe schrumpft seit einem Jahr. Der Dienstleistungssektor wächst derzeit nur geringfügig. Dies ist deshalb von Bedeutung, weil der Dienstleistungssektor den USA einen Wachstumsvorsprung gegenüber anderen wichtigen Regionen verschafft. Durch das Wachstum im US-Dienstleistungssektor und einige parallel verlaufende langfristige strukturelle Veränderungen in der Wirtschaft, wie zum Beispiel die Entflechtung der Lieferketten, dürfte die US-Notenbank (Fed) ihr für 2024 angestrebtes Inflationsziel von 2 % kaum erreichen. Wahrscheinlicher ist eine Stabilisierung zwischen 2 % und 3 %, die deutlich unter den vor Jahresfrist verzeichneten 9 % bis 10 % liegt.

Wie die anderen großen Zentralbanken des Westens hat auch die Fed ihren Zinsgipfel erreicht. Um den Abwärtsdruck auf die Inflation aufrechtzuerhalten, wird sie die hohen Zinssätze in den kommenden Monaten voraussichtlich beibehalten, bevor sie ab Mitte 2024 Zinssenkungen vornimmt, um das Wachstum zu stützen.

Daher ist eine leichte Schwächephase des Dollars absehbar, sobald die Fed mit den Zinssenkungen beginnt. Hinzu kommen weitere fundamentale Faktoren wie etwa eine überbewertete Währung sowie das Haushalts- und Handelsdefizit. Da jedoch auch die anderen Zentralbanken ihre Zinssätze senken dürften, könnte das Abwärtspotenzial für den Dollar begrenzt sein.

Der Wahlkampf für die im November in den USA stattfindenden Wahlen wird Anfang des Jahres Fahrt aufnehmen und nach unserer Einschätzung könnte dies zu Verwerfungen an den Märkten führen. Für die Wähler steht die Wirtschaft häufig ganz oben auf der Agenda. Daher rechnen wir in diesem Bereich mit hitzigen Debatten zwischen den Kandidaten. Auch wenn sich das kurzfristig auf die Märkte auswirken könnte, ist es wichtig, diese als das zu erkennen, was sie sind: kurzfristige Störgeräusche, die abebben dürften. Zwar werden die Kandidaten wahrscheinlich Steuersenkungen versprechen (wie es Trump zu Beginn seiner Präsidentschaft tat, was zu einer starken Aktienrallye  führte), doch die US-Schuldenobergrenze könnte eine andere Sprache sprechen.

Die Eurozone befindet sich gegenwärtig in einer leichten technischen Rezession. Die Aktivität im verarbeitenden Gewerbe schrumpft seit Anfang 2023 und auch der Dienstleistungssektor zeigt seit einigen Monaten eine deutliche Verlangsamung. Allerdings ist die Inflation zuletzt stärker als erwartet zurückgegangen. Dies führt zu Spekulationen darüber, wann die Europäische Zentralbank (EZB) mit Zinssenkungen beginnen könnte. Wir gehen davon aus, dass die EZB 2024 die Zinsen zunächst unverändert belassen und sie dann ab Mitte des Jahres allmählich senken wird, um das Wachstum anzukurbeln. 

Wir rechnen deshalb im zweiten Halbjahr 2024 mit einer flachen Erholung. Bis dahin wird sich das Tauziehen zwischen Euro und Dollar fortsetzen. Sobald die Fed mit Zinssenkungen beginnt, könnte der Euro wieder Boden gutmachen. 

Der rasche Anstieg der Zinssätze hat die Volatilität an den britischen Finanzmärkten befeuert und es gibt Befürchtungen, dass die britische Wirtschaft bald stagnieren oder in eine leichte Rezession abrutschen könnte. Bei einem Quartalswachstum nahe null seit Jahresanfang kokettierte das Vereinigte Königreich den Großteil des Jahres 2023 mit dieser Konstellation. Im ersten Halbjahr 2023 hatte sich die Dienstleistungsbranche recht robust gezeigt und hierdurch ein Gegengewicht zur schwachen Aktivität im verarbeitenden Gewerbe gebildet. Dennoch ist nun mit der abflauenden Konjunktur im Dienstleistungssektor und trotz der im Herbsthaushalt unternommenen Anstrengungen zur Eindämmung dieses Risikos eine Rezession absehbar. 

Die höheren Zinsen dämpfen die wirtschaftliche Entwicklung – und die Inflation, die im Vergleich zu den USA und der Eurozone wesentlich hartnäckiger war, geht nun deutlicher zurück. Auch wenn Letztere weiterhin über dem Zielwert von 2 % liegt, dürfte der Druck, Wirtschaftswachstum zu generieren, größer sein als der Druck, dieses Ziel zu erreichen. Daher wird die Bank of England die Zinssätze nach unserer Überzeugung vorerst auf dem aktuellen Niveau belassen, bevor sie ab Mitte 2024 mit Zinssenkungen beginnt, um das Wachstum anzukurbeln. Im Sommer ist mit einer leichten Rezession zu rechnen.

Im Gegensatz zu den Präsidentschaftswahlen in den USA steht der genaue Termin für die Parlamentswahlen in Großbritannien noch nicht fest. Einige Beobachter sind der Ansicht, dass die im Herbsthaushalt angekündigten Steuersenkungen auf einen Wahltermin im Frühjahr/Sommer hindeuten. Sollte der britische Premierminister Rishi Sunak den Termin vorziehen (offiziell letzter Termin ist Januar 2025), rechnen wir kurzfristig mit Verwerfungen am Markt, denn das Thema Wirtschaftswachstum wird ein zentraler Streitpunkt zwischen den Parteien sein. Allerdings werden Wahlkampfversprechen erfahrungsgemäß nicht immer eingehalten. Auch wenn Wahlen die Märkte vorübergehend in Bewegung bringen können, behalten wir die Risiken im Blick und richten unsere Einschätzungen in Anbetracht der Unwägbarkeiten solcher Ereignisse auf Szenarien aus. 

Die chinesische Wirtschaft hat sich nach der Pandemie nicht in dem Maße erholt, wie es die Märkte ursprünglich erwartet hatten. Stattdessen leidet China unter einer Immobilienkrise, einem sinkenden Verbrauchervertrauen und einer Inflation, die unter dem Zielwert liegt. Angesichts der Hemmnisse, mit denen China sowohl im Inland als auch im Ausland konfrontiert ist, prognostizieren wir, dass sich das Tempo des chinesischen Wachstums in den kommenden Jahren unter den Durchschnitt des vergangenen Jahrzehnts verringern wird. Für eine Trendwende werden mehr Anreize benötigt und auch erwartet. Die zentrale Frage lautet, welchen Einfluss diese auf eine Trendwende haben werden. Wir stufen ihn als eher gering ein.

Die chinesischen Leitzinssätze (davon gibt es mehrere) bewegen sich in einer Bandbreite von 2 % bis 4 %. Die People’s Bank of China hat also durchaus Spielraum für Zinssenkungen, zumal die Inflation unter dem Zielwert liegt. Die Ankurbelung der Binnennachfrage und damit des Wirtschaftswachstums ist unerlässlich – vor allem weil sich die weltweite Exportnachfrage weiterhin auf niedrigem Niveau bewegt. 

Mit Blick auf die rückläufige Exportnachfrage handelt es sich vermutlich nicht um einen kurzfristigen, pandemiebedingten Effekt. Andere Länder und Wirtschaftsblöcke werden sich zunehmend auf die lokale Steuerung von Schlüsselsektoren und - technologien konzentrieren und hierdurch ihre Abhängigkeit vom chinesischen Produktionssektor verringern. Die ausländischen Direktinvestitionen gehen weiterhin zurück und befinden sich auf dem niedrigsten Stand seit Anfang der 90er-Jahre. Angesichts einer alternden Bevölkerung und einer abnehmenden Erwerbsbevölkerung wird China nicht nur die Zinsen senken müssen, um diesen langfristigen Trend umzukehren.

Ein weiterer Faktor, den es im Auge zu behalten gilt, sind die Wahlen in Taiwan im Januar, die aufgrund des bisher relativ offenen Wahlausgangs für zusätzliche Unsicherheit sorgen. Die derzeit regierende Demokratische Fortschrittspartei (DPP) setzt auf eine Stärkung der taiwanesischen Identität, während die Oppositionsparteien eine Wiederaufnahme der Gespräche mit China anstreben. Die zunehmenden Spannungen zwischen China und Taiwan (und möglicherweise den USA) könnten die Marktvolatilität verstärken. Allerdings hatten Beobachtungen zufolge einige der geopolitischen Ereignisse nur begrenzte oder gar keine Auswirkungen auf die Märkte. Deshalb sehen wir den besten Schutz weniger in dem richtigen Timing oder dem Bemühen, Ereignisse und deren Folgen vorherzusagen, sondern in der Diversifizierung von Portfolios (sowie einer guten Portion Bescheidenheit und Offenheit).